水泥供給側改革的推進有望超市場預期
發布時間2017-09-01 瀏覽次數： 9843 次
水泥行業產能過剩嚴重，供給側改革是大勢所趨：隨著我國GDP、固定投資投資增速逐年下滑，中游制造業產能過剩已成定局；與此同時，環保問題愈發嚴峻，政府重視程度不斷加強。經濟結構轉型大背景下，供給側改革已成為政府工作的重中之重。我國水泥行業在經濟高速發展期高速發展，當前整體過剩嚴重，近年在政府、行業協會、大企業的多方推動下，行業的產量控制逐漸增強，但是產能嚴重過剩的現狀仍未改變，行業未來存在明顯隱患。水泥的實質性供給側改革是大勢所趨。
水泥行業特性導致去產能存在一定難度。市場化程度高、行業發展歷史相對規范的行業特性，導致水泥供給側改革較難獲得政府行政和資金強力支持。同時水泥生產線開關容易，相比鋼鐵、玻璃產能彈性大，水泥生產線的初始資本投入不大，成本回收期較短，目前多數生產線已收回初始投資成本。水泥行業特性導致僅通過市場化競爭去做產能出清的進度會非常緩慢。而供給側改革的緊迫性導致行業必須采取更為積極、有效的手段。
市場手段、行政手段相互配合是水泥行業供給側改革的核心路徑。在水泥行業的供給側改革中，政府、大企業、行業協會訴求趨同，均積極參與到供給側改革行動當中。行業層面進一步深化近年通過嚴禁新增、協同限產、錯峰生產不斷加強的去產量行為，提升行業整體盈利；同時，各方通過提出更高的環保標準、能耗標準、行業技術指標等，增強對于產能的進一步約束，提升行業門檻和落后產能生產成本。核心目標是使得行業先進企業和小型落后企業之間的盈利能力剪刀差不斷增大，倒逼小企業退出（硬性去產能）并通過市場化的去產能基金、并購重組（軟性去產能）達到產能去化、行業集中度提升的目的。我們認為，7月蕪湖會議上提出的“水泥行業去產能方案”充分考慮了參與各主體的利益和訴求，調動發揮了各方面的力量，即行政化干預淘汰了違規產能，提升行業門檻、壓縮落后企業生存空間；行業產量控制提升優質企業盈利，使得其具備行業并購整合的能力和意愿；再通過市場化手段如去產能基金、并購重組的運用進行市場化產能退出。最終達到集中度提升、落后產能去化、行業結構調整的終極目標。 我們認為“水泥行業去產能方案”將翻開水泥行業發展的新篇章，水泥行業將從2017年下半年開始，正式進入產能的去化周期。
水泥行業整體容量近年將高位維穩。從西方發達國家經驗看，水泥行業的整體產能達到峰值后，仍將在較長一段時間內維持高位；而我國相比與西方發達國家，整體基礎設施建設水平和城鎮化水平仍然較低，未來水泥需求仍然具備支撐。
短期需求穩定，供給收縮力度大幅增強，行業盈利彈性明顯：當前水泥行業在環保督查、行業自律、行政干預的多方推動下，對于產量的控制達到了空前的高度。當前全國水泥的庫容比水平，相比2016年同期低約10%。在這一庫存水平下，全國各地的產量控制并沒有出現放松，而是呈現繼續增強的態勢。我們認為17年下半年到18年年初，若秋季和冬季的錯峰限產能夠嚴格執行，水泥的庫存水平仍然將繼續下行，甚至有望創出近年新低，因而水泥價格具備較為堅實的上漲基礎；甚至部分地區因為事件或環保要求等出現臨時停窯，有出現水泥短期供需大幅錯配，價格超預期上漲的可能。
中期行業周期性減弱，龍頭價值屬性逐漸增強：中期看行業供需關系將持續優化，若供給側改革持續推進，2020年前后行業實際產能利用率或將接近100%。且行業的高集中度和健康的供需關系，將使得行業整體ROE中樞逐漸上移，隨著未來行業整體盈利中樞上行且波動逐漸收窄，集中度不斷提升，企業資本開支不斷減少，分紅率提高，龍頭企業的價值屬性將會提升行業整體估值中樞。
行業“去產量”繼續加強：近年我國經濟“L”型底的現狀，使得經濟走勢偏穩平，中游制造業需求基本穩定。在當前實體低庫存背景下，供給端具備強約束的行業景氣將走高。而我們認為，在政府、行業共同的選擇下，水泥行業短期的產量去化將具備持續增強的訴求和條件。供給側的約束將使得行業盈利維持高位，也將為水泥的供給側改革打下堅實的基礎。我們近期看到的不斷增強的環保約束、行業自律錯峰等行為，未來將會更為頻繁、更為常態化，執行也將更為嚴格。
行業“去產能”值得重視：雖然相比與煤炭鋼鐵等行業相對直接的行政化手段，水泥的供給側改革顯得并不強勢，這也是目前市場普遍預期較低的核心原因。但是，我們認為，在水泥供給側改革的邏輯閉環中，各參與方的手段有效、訴求都能得到滿足，能夠充分調動參與者的積極性；解決問題的思路更為長遠、十分符合水泥行業市場化的現狀。因此我們認為，行業盈利好、市場化程度高等都不能成為阻礙水泥供給側改革的因素；相反在各方訴求的共振下，水泥供給側改革的推進有望超市場預期，值得重視。
來源：中泰證券
